10年期美债利率扭转跌势,预计在四季度仍将缓步上行

摘要: 海外经济基本面跟踪1、美国增长动力增强,劳动力市场维持稳健2、欧元区基本面向好,欧央行退出QE可期3、日本制


随着市场开始一致预期美联储将于12月议息会议上再次加息,以2年期美债收益率为代表的美国短期国债利率近期持续攀升,当前这一利率已从9月份的低位1.27%一路上行27bp至1.54%,创出危机以来的新高。与此同时,以10年期美债收益率为代表的美国长期国债利率在9月上旬扭转7月以来的下行趋势,9月至今已上行25bp,目前位于2.37%的高位。


那么,美国长期国债利率的本轮反弹是否能延续为反转,上行空间有多大呢?本期报告我们试就此问题作相关分析,并对四季度美债收益率的走势作出我们的预判。


首先,美联储加息预期升温固然是拉动这一阶段美国国债利率上升的重要因素。但根据历史经验来看,联邦基金利率(或是市场对于联邦基金利率的预期)向短期国债利率的传导一直较为顺畅,而向长端的传导则不尽然。例如在2004-2006年的加息周期中,美国短期利率不断上行而长期利率却持续走低,这一现象被称为“格林斯潘之谜”。在本轮加息周期中我们也能隐约看到“格林斯潘之谜”现象的再现,自年初以来至9月初,美国2年期美债收益率稳步上行,10年期美债收益率则震荡下行,长短端利率走势背离,收益率曲线不断扁平化。由此来看,加息预期并非美国10年期国债收益率的核心驱动因素,对于美国长期利率的趋势性判断则需要依赖对其他主要驱动因素的分析。


加息预期及缩表预期对美国10年期国债利率仅产生脉冲式影响。从图8可以看出,今年以来美国长期国债利率中枢下行,但其中存在三段明显的反弹:2月24日至3月13日(上行31bp)、4月18日至5月9日(上行24bp)、6月26日至7月7日(上行25bp),三个阶段分别对应3月加息预期上升、6月加息预期上升以及缩表预期上升。在加息靴子落地或缩表消息被消化后,美国长期国债利率转而下行,三次均回吐此前全部反弹涨幅。由此可见加息及缩表的货币政策因素对美国长期国债利率仅产生超短期脉冲式影响。


对美国10年期国债利率驱动因素的分析还需要从基本含义出发。根据费雪效应及期限结构理论,10年期美债利率可以分解为三个部分:


(1)美国长期通胀预期;

(2)10年期美债期限溢价;

(3)10年期美债实际利率(剔除期限溢价)。


其中,美国长期通胀预期反映投资者要求的通胀补偿,以10年期国债收益率与10年期通胀指数国债(TIPS)收益率之差衡量。期限溢价反映在短期利率变动的不确定条件下,相对于短期债券的再投资,投资者将长期债券持有至到期所要求的风险溢价,我们采用纽约联储每日公布的ACM模型估计结果衡量。实际利率则反映剔除前面二者因素后的投资者要求回报率,以10年期通胀指数国债收益率与期限溢价之差衡量。


从今年走势来看,长期通胀预期和期限溢价的下降主导10年期美债利率中枢下行,美债实际利率则在发达体经济复苏同步回暖的背景下小幅上升。


下面,我们分别考察三个部分各自的驱动因素:


第一,美国长期通胀预期与国际油价在走势上具有明显的一致性(图9)。6月下旬以来国际油价的V型反转使得美国长期通胀的预期有所抬升,目前已接近1.9%。不过在最近两周,布伦特原油价格大跌,但美国长期通胀预期走平,这主要是受到美国8月CPI数据超预期回升及9月薪资增速大增的支撑。展望未来,油价供过于求的局面短期难以改善,供给端因素仍是近期引导油市的主因,随着OPEC产油国减产续期的分歧加大,11月OPEC大会之前油价料持续缺乏上涨动力,预计长期通胀预期难以进一步走高。



第二,10年期美债利率的期限溢价一方面反映投资者的风险偏好及配置需求,另一方面反映市场对利率的长期预期(10年后)。因此期限溢价主要由市场的风险情绪及发达体(主要为美、欧)央行货币政策决定。从图10可以看到,6月下旬至7月上旬,美联储缩表方案首次公布推动期限溢价大幅上升,9月份朝核危机的政治不确定因素催生避险情绪,9月末美联储鹰派释放加息预期,从而推动期限溢价上升。


往后看,美联储缩表影响有限,欧央行缩减QE及特朗普税改将是两大关注点。


首先,在缩表如期启动的背景下,缩表影响的大小取决于缩表规模及节奏,根据6月缩表计划测算,四季度预计仅缩减300亿长期资产,对债市影响有限。


其次,欧元区近期的经济数据显示增长动力持续稳健,这为欧央行在四季度开始讨论缩减QE提供支撑,很可能带动期限溢价上行。


最后,近期特朗普税改屡获进展催生了风险偏好上升,年内实现税改的前景明朗与否最早将在下周见分晓,如果参议院顺利通过2018年预算案(目前来看希望较大),则大概率将支撑期限溢价在本月继续上行。综上,我们预计10年期美债期限溢价在四季度有一定上行空间。


第三,在剔除了期限溢价后,10年期美债的实际利率与全球发达经济体实际GDP增速的走势一致(图11),实际利率反映主要发达体的经济基本面状况。自去年三季度以来,全球经济复苏步伐趋于一致,增长加速,从当前最新的9月份PMI数据来看,以美、欧、日为代表的发达经济体经济扩张速度稳中有升,动力不减。预计10年期美债实际利率在四季度延续上行走势。



基于上述分析,我们对于美国10年期国债利率的四季度走势预判可以总结为:油价下跌风险或制约长期通胀预期的上升,但欧央行缩减QE、特朗普税改落地阶段性提高期限溢价,全球发达体经济复苏加速驱动实际利率延续上行。三因素叠加下,10年期美债利率在四季度将有可能缓步上行


(完)


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